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博通&高通&恩智浦, 半导体巨头收购较量为何戛然而止

作者:单双中特 资料更新中
发布时间:2019-03-16 02:16
  摘要:这是一个漫长而狂野的传奇故事,涉及半导体行业的“三个火枪手”。

  自2016年10月开始,近两年来,高通公司想购买恩智浦。它没有成功。

  自2017年11月以来,博通(Broadcom)连续4个月试图收购高通(Qualcomm)。也没有成功。

  现在这三家公司已经完成了试图互相收购,现在是时候重新审视每家公司了。

  一个明显的赢家,一个明显的输家,一个明确的不引人注目的风险/奖励游戏。但谁是未来最有趣的?

  三个火枪手

  没有比“人人为我,我为人人”这句话更好的方式来描述他们对彼此的兴趣,以及他们组成联盟的无尽努力。

  事实上,如果高通向恩智浦半导体和博通提出的收购邀约都能奏效,我们现在就会把这三家半导体企业称为一家(实体)。不幸的是(对于他们来说),两次收购都没能成功超越终点线。因此,我们留下了三家独立公司,这些公司在独立的基础上值得再看一眼。

  在本文中,我们将根据各自的优点仔细研究每家公司,一旦我们的分析结束 - 我们还将作为单独的投资对这三个火枪手中的每一个进行评估,排名和评级。

  旧(半导体)圣约

  如果你还没看过这部历时28.5个月的传奇故事《三个火枪手》,那么以下是主要事件的梗概::

  2016年10月27日:高通公司试图以47亿美元的价格收购恩智浦半导体

  高通(Qualcomm)试图以每股110美元(合470亿美元)的价格收购恩智浦半导体公司,这笔交易对NXPI的估值为每股110美元,包括债务在内。高通正寻求将芯片业务从手机扩展到汽车。

  合并后的公司预计将有1)年收入超过300亿美元,2)2020年可服务的目标市场达到1380亿美元,以及3)在移动、汽车、物联网、安全、射频和网络领域的领导地位。

  提示:16.5个月后(2018年3月中旬),恩智浦半导体股东本可以以每股124美元的价格出售他们的股票。尽管如此,股价仅用了9.5个月(2018年12月底)几乎减半。

  虽然高通和恩智浦半导体的交易仍处于监管程序中,但博通提出以每股70美元的价格收购高通,交易价值约1300亿美元。

  博通明确表示,无论高通是否购买NXP半导体,其提议都成立。

  70美元/股将以现金(60美元)和股票(10美元)的组合形式支付,相当于当时高通股价溢价28%。

  提示:六个月后(2018年4月底),高通股东似乎更愿意接受这一要约,因为股票交易价格低于70美元大约30%。但是,仅仅四个月后(2018年9月初),高通股东就可以以每股76.50美元的价格兑现。

  正如预期的那样,高通公司拒绝了 博通 主动提出的收购要约,并表示该交易提案“大幅”低估了该公司的价值,并且它带来了严重的监管不确定性。

  尽管如此,博通表示,即使在其对高通(Qualcomm)的收购要约遭到官方拒绝后,它仍“完全致力于”这笔交易。

  此次交易将创建一家强大的全球性公司,拥有令人印象深刻的行业领先技术和产品组合,我们已收到主要客户对此组合的积极反馈。

  我们仍然相信我们的提案是高通股东可以获得的最具吸引力,最有价值的选择,我们对他们的反应感到鼓舞。

  许多人向我们表达了他们希望高通与我们会面以讨论我们的建议。我们强烈倾向于与高通公司的董事会和管理团队合作。 - 博通首席执行官Hock Tan

  2018年2月20日:高通公司将其对恩智浦的报价提高至44亿美元

  16个月过去了,高通决定将其恩智浦半导体的报价从110美元/股提高到127.50美元/股,同时接受的最低投标门槛只有70%的流通股(从80%处降低)。当时,高通公司已经与恩智浦半导体的九名股东签订了具有约束力的协议,后者集体拥有(当时)超过28%的流通股。     

  2018年3月14日:博通放弃高通的报价

  经过多轮谈判,博通决定正式取消其收购高通的提议(以及高通公司董事会提名的董事候选人名单),因为美国政府(无论如何)会因国家安全问题阻止该交易。

  此决定仅基于与此特定交易相关的事实和国家安全敏感性,并非旨在就博通或其员工(包括其数千名勤奋且技能高超的美国员工)做出任何其他声明。 - Steven Mnuchin,美国财政部长和CFIUS主席

  2018年7月20日:高通公司将其对恩智浦的现金收购要约延长至7月25日=交易终止日期。

  在那时,很明显,这笔交易在中国等待监管机构批准。正因如此,难怪只有1830万股(占恩智浦流通股的5.3%)被投标。

  2018年7月26日:高通首席执行官指责恩智浦交易失败的贸易战

  在接受CNBC采访时,高通公司首席执行官史蒂夫·莫伦科普夫表示,恩智浦的交易“陷入了贸易战”,但他并未认为贸易战对公司在中国的整体业务构成风险。

  话虽如此,我们认为重要的是要确定流程,继续前进并真正关注我们所说的将推动价值的事情。 - 高通首席执行官Steve Mollenkopf

  退出交易意味着高通需要向恩智浦支付20亿美元的分手费。

  2018年12月3日:高通认为与恩智浦的交易没有前景,尽管(贸易休战,导致)批准的机会更大

  在美中临时贸易战停火之后 ,特朗普总统透露,如果高通公司与恩智浦半导体的44亿美元交易重新开始,中国“很可能会很快批准”。

  作为回应,高通公司的一位代表告诉路透社,虽然该公司很高兴得知(总统)的评论,但该交易的截止日期已经过了很长时间,因此高通认为此事已经了结。

  提示:虽然高通和恩智浦半导体的股票价格一路狂涨,分别从52周高点下跌36%和46%,但博通股价在整个并购期间一直相对安全地巡航。当它陷入困境时,这与高通或恩智浦半导体无关,而是因为它在2018年7月以189亿美元收购了 CA Technologies。  

  我们可以用一句话来总结过去28.5个月的传奇:无事生非。

  在浪费了大量的时间和精力之后,这三家公司中的每一家都是独立的,对一些公司是好事,对另一些公司是坏事。

  让我们来看看这三家公司现在看起来如何,以及哪一个,如果有的话,值得购买,出售或持有。   

  市值

  首先,值得注意的是,博通的市场规模比高通和恩智浦半导体的市值总和大14%。

  由于(缺乏)规模经济,与其他两个相比,这使得恩智浦半导体成为更易受攻击的公司。

  博通在这里有自己的联盟。在过去的五年中,博通的收入平均每年增长50%以上。同时,恩智浦半导体年平均收入增长率为14%,高通也有所增长......    

  与收入增长率非常相似,但更为激进。

  博通年复合增长率为63%,恩智浦半导体为21%(博通的1/3),高通的情况越来越差。

  我们真的需要连续第三次重复自己的话吗?还是已经意识到了这一点?

  有趣的是,尽管恩智浦半导体总体增长,但它一直未能将这一点转化为营运利润的增长。顶线没有进入营业收入线。 

  然而,当谈到底线时,恩智浦半导体确实设法将其增长转化为净收入。

  与此同时,高通继续看到一切都在萎缩 - 速度与激情。

  不管我们怎么解释,当我们看到过去5年的数据时,只有一种方法可以解释这个结果: 博通是一个独立的联盟。

  您也可能希望高通有属于自己的联盟 – 但这绝对不是一个好的方式。如果博通踢的是英超(顶级联赛),恩智浦半导体和高通踢的是冠军联赛(二级联赛),而如果情况没有迅速改善,高通很有可能被降级到英超(三级联赛)。

  我们都知道,过去的表现并不是未来表现的指标,过去的好与坏都是如此。

  因此,让我们试着看看这三种半导体公司的当前情况和可预见的未来。

  股息收益率(尾随十二个月)

  由于高通的极度疲软,股息收益率(基于每股0.62美元的季度分配)现在非常有吸引力,为4.5%。

  然而,值得注意的是,博通最近将其季度股息增加至不到51.4%,至每股2.65美元。在这种分配水平上(假设从现在开始这将持续),我们谈论的是大约4%的股息。即使在这里,即使在这个阶段,博通也不仅仅是一场平等的战斗。

  请注意,恩智浦半导体刚刚宣布(上周)每股0.25美元的季度股息(将于2019年4月5日支付给2019年3月18日的股东)。如果这一分配水平保持一年,那么基于当前股价(93.40美元)的恩智浦半导体的股息收益率将为1.07%。不为零(如下图所示),但也不高于零; 肯定不是在博通和高通所在的同一个竞技场。

  还记得“英国足球联赛”系统吗?好吧,在这里,高通不仅是在第一联赛(第3级),而且可能在第二联赛(第4级)......在竞争对手附近显示出有吸引力的倍数,特别是你知道谁...哪家公司在英超联赛中打球。

  在远期市盈率方面,事情变得越来越有趣。在这里,差异要小得多,这是一个更接近的比赛。话虽如此,如果你将高通的远期市盈率(见下图)与实际的TTM市盈率(上图)进行比较,过去五年你会发现高通公司的远期市盈率非常不可靠。   

  市场无休止地(并且绝望地)期望公司盈利能力一次又一次地改善,但尚未有任何改善。

  2019年(或2020年)将成为真正改善的一年吗?

  当前财年,下一财年和未来两个财政年度

  以下是可预见的未来的当前市场收入估计:

  博通仍然是自己的联盟。

  对于高通和恩智浦半导体来说,本财政年度将是艰难的。

  过去的增长确实没有迹象表明未来的增长。后者会变得更加柔和。  

  每股盈利预测

  当前财年,下一财年和未来两个财政年度

  以下是可预见的未来当前市场每股盈利预测:

  博通有属于自己的联盟。然而,与我们已经习以为常的顶级产品并不相同。对于博通而言,2018年是一个特别有利可图的年份,该公司不太可能保持相同的EPS水平。

  如果我们相信这些估计值,那么高通就是下注者之一,至少从每股盈利增长的角度来看,他们都是领先于竞争对手。

  过去的增长确实没有迹象表明未来的增长。对于高通和恩智浦半导体来说,后者要好得多,对博通则要少一些。

  我们是如何玩这个的呢?

  关于这场比赛的胜利者的身份毫无疑问。这是博通的大幅提升。因此,我们仅在过去一年中交易博通。

  同样,鉴于巨大不确定性(波动性) - 在杂交和谈判并购交易时 - 我们避免参与高通和恩智浦。有时最好错过一个上行潜力有限的机会,而不是参与其中(下行风险较小)。

  但在我们开始行动之前,让我们再次回顾一下自2018年初以来发生的主要事件,使用下面的图表:

  收购CA后,博通股价迅速下跌超过20%。一看到这个,我们就知道这是一个很好的机会。

  请注意,最大分配不等于建议的分配。

  2. 卖出备兑看涨期权:AVGO 1/17/2020 $ 260.00,现价$ 27.60

  由于我们对博通的目标价格(“PT”)为275美元至300美元,并且在短短70年(日历)的时间里迅速上涨了20%以上,我们决定基于中间价(287.50美元)出售担保我们PT的备兑看涨期权。

  如下图所示(期权出售场景),如果期权分配给我们——我们将看到该头寸的净价格为287.60美元,加上执行价格(260美元)加上我们收到的溢价(27.60美元)。中点PT为287.50美元。

  回顾一下,当股票交易价格为245美元时,我们过早地卖出了这种有保障的看涨期权。尽管如此,差不多六个月之后,最高的博通股票交易价格为286.63美元,如果该期权被分配给我们,仍然低于我们可能的净价(287.60美元)。

  展望和价格目标

  以下是三家公司在其上一份财报(2018年第四季度)中提供的前瞻性展望:

  2019年1月30日:另一方面,高通推出了第二季度(财政)指引,收入为44亿美元至52亿美元(相比市场预期的48亿美元),每股收益为0.65美元至0.75美元(相对于0.69美元的市场普遍预期)。值得注意的是,本指南不包括Apple及其合约制造商产品的特许权使用费的QTL收入。另一方面,该指引确实包括与华为签订的临时协议中的1.5亿美元特许权使用费,华为是此前未披露的争议许可证持有人。

  2019年2月6日: 恩智浦发布了一份2019年第一季度的下行指引,预计营收为20.2亿美元至21.6亿美元(而市场普遍预期为22.5亿美元)。。

  博通将于今天(3月14日周四)收市后报告其第一季度财报。市场普遍预期每股盈利5.22美元(同比增长2%),收入为58.3亿美元(同比增长9.4%)。话虽如此,在上一份收益报告(2018年12月6日)中,该公司为2019年全年提供了指导,收入为245亿美元(市场预期为22.58亿美元),营业利润率为51%。

  正如您在下面所看到的,恩智浦的悲观指引正反映在过去几个月的每股盈利预测中。目前市场共识是,2019年和2020年的股价将比仅仅3个月前每股下跌逾1美元。

  至于华尔街对这三家公司在PTs方面的看法,这是一个相当统一的图景,所以坦率地说,我们对此持保留态度。

  1.平均上行(基于最高PT)与平均下行(基于最低PT)之间的比率为4.27(= 37.31 / 8.74),相当乐观的比率!

  2.更合理的平均值(平均和中位数PT)指向约10%-11%。很好,但肯定不是那么乐观我会说。

  3. 高通的下行风险最小(每个最低PT),上行潜力最大(每个最高和平均PT)。有趣...

  底线

  在我们看来,恩智浦半导体仍然是一个冒险的赌注。我们认为该股票最多是有条件持有,这意味着如果我们现在持有该股票 - 我们会立即卖出有保证的看涨期权,如果股票价格移动到三位数范围 - 我们会出售股票。

  博通仍然是我们在这里的首选。我们重申该股是信息技术领域中的首选股之一。

  尽管如此,我们认为估值不再便宜,因此,我们将该股视为现阶段的经典持有,同时强烈建议卖出罢工价在280- 290美元之间的备兑看涨期权,再加上他们支付的溢价,使投资者突破300美元大关(我们认为该股已完全定价)。

  至于高通 ......我们认为这是三家公司中最有趣的一个。

  高通(Qualcomm)因与苹果(Apple)长期的法律纠纷(财务上)蒙受损失,导致这家iPhone制造商(以及另一家未具名的授权方)拒绝支付特许权使用费。高通公司在其最近的财报电话会议上发布了另一个挫折,证实苹果将不会在其下一个产品发布中使用其调制解调器。

  完成恩智浦的收购可能会加强高通的地位,但未完成。

  一切都与估值有关。

  为了让我们购买高通,我们希望股票交易与博通一致,即远期市盈率在12倍左右。根据该公司2019年的每股盈利预测3.82美元,这将要求股票交易价格为45.84美元,以使其足够吸引我们买入。

  然而,根据2020年每股盈利4.54美元的估计,有人可能会辩称,即便是54.48美元的估值也是合理的。

  目前,我们没有对高通的评级,但如果股票移动到40多美元的中期区域 - 请放心,我们将等待它,不管怎么样......

  来源:美股研究社

  
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